פשיטות רגל, הונאות ותביעות גרמו לזעזוע בשוק החוב הפרטי. אף שמדובר לכאורה במקרים נקודתיים, הצטברותם בזמן קצר, יחד עם משקעים מפרשיות עבר מעוררת אי נוחות בקרב משקיעים. האם אכן מדובר בסיבה אמיתית לדאגה או תהליך טבעי של ניקוי אורוות והזדמנות לעתיד? ומה משקיעים חכמים יכולים ללמוד מזה על המחזוריות של השווקים והפסיכולוגיה של משקיעים?
לפני כמה שבועות שוק החוב הפרטי חווה זעזוע כאשר חברת First Brands Group הכריזה על פשיטת רגל ומיד אחריה גם חברת Tricolor Holdings. שתיהן בתחום הרכב, הראשונה חברת חלפים, השנייה חברת מימון (אין קשר ישיר בין המקרים). אף אחת מהן לא חברה מוכרת במיוחד, גם לא לצרכן האמריקאי, ובכל זאת הפכו לכאלו בשבועות האחרונים עקב מעשי הונאה ופשיטות רגל.
למרות שהיו כמה CLO שחטפו, רוב המומחים טוענים שמדובר במקרים לא קשורים של הונאה ורשלנות, וזה לא מעיד על בעיה אמיתית בשוק, מהצד השני, יש לא מעט משקיעים שחוששים כעת, וזה לגמרי מובן אחרי התפוצצות של כמה פרשיות על קרנות פופולאריות שקרסו, נסגרו, או נכנסו להקפאה ולא משחררות כספים (gate), חלקן אף לא הצהירו על כך בפומבי, אך משקיעים שפנו בבקשה לפדיון נתקלו בעובדה שהקרן נמצאת בgate שקט.
אז מה באמת קורה בשוק החוב הפרטי והאם המשקיעים צריכים לחשוש?
הווארד מרקס, משקיע החוב המיתולוגי הקדיש לנושא זה את המזכר (The Memo) האחרון שלו ושילב שם גם כמה תובנות ששווה לחלוק אותן ולבחון בעזרתן אם יש סיבה לחשש אמיתי, או אולי דווקא להיפך?
לטובת מי שפחות מכיר, שוק החוב הפרטי התפתח מאוד בשנים האחרונות, ומציע אפשרויות מעניינות וראויות למשקיעים. גם למשקיע הישראלי יש היום נגישות ללא מעט שחקנים גדולים ורצינים בתחום, מה שלא היה עד לפני שנים מעטות. פגשתי רבים מהם לפני כמה שבועות בכנס השנתי הגדול לתחום הפרייבט מרקטס שמארגנים לידר הון פרטי.
פעם שלישית שאני בכנס וזה מאוד בולט איך מפעם לפעם כמות השחקנים הבינלאומיים שמגיעים לכאן לחזר אחרי המשקיע הישראלי צומחת בשיעורים גבוהים. לדעתי כמות הפאנלים בכנס היו בערך פי 2 מפעם שעברה (שנה שעברה לא היה בגלל המלחמה) ו- 95% מהמשתתפים היו מחו״ל, עם נציגים של שמות גדולים בשוק ניהול הנכסים כמו APOLLO, Pimco, Invesco, KKR, Ardian, Brookfield, Harbourvest, Blue Owl, Blackstone, Goldman Sachs ועוד…. (יש לזה סיבות- נכנס לזה בפעם אחרת)
בכל אופן, אחד הפאנלים במהלך היום עסק בשוק החוב הפרטי (שבמקרה נכנסתי אליו כדי לקחת הפסקה מהמינגלינג הבלתי נגמר שהלך שם) בפאנל ישבו כמה נציגים של קרנות בינלואמיות, וגם הם עסקו באירוע של פירסט ברנדס וטריקולור, ולמרות שציינו שוב שמדובר במקרים מבודדים של הונאה, להגינותם אמרו שזה לא מסיר את האחריות ממי שחיתם את העסקה הזו וגייס אליה כסף של משקיעים. הגדיל והוסיף אחד המשתתפים שאמר: "איפה שמצאת ג׳וק, בדרך כלל זה לא נגמר באחד". אבל כולם חזרו על המנטרה שהשוק יציב ומדובר באירועים נקודתיים.
תכף נראה אם הם צודקים או לא, אבל לפני זה, חשוב להבין (בקצרה) מה קרה שם:
במקרה של פירסט ברנדס ההונאה הייתה כפולה. בשלב הראשון הם עשו פקטורינג כפול על אשראי לקוחות.
כאשר חברה מוכרת סחורה ללקוחות באשראי, במקום לחכות 30-90 יום עד שהלקוחות ישלמו, היא מוכרת את החשבוניות לגוף פיננסי ומקבלת כסף מיידי, בתמורה היא מעבירה את תשלומי הלקוחות לגוף המממן.
מה שברנדס עשו זה להשתמש באותן עסקאות אשראי (Receivables) יותר מפעם אחת. כלומר לקבל פקטורינג מכמה גופים על אותן עסקאות ממש. זו כמובן הונאה. כדי להוסיף פשע על חטא על פשע, בחלק מן המקרים הם אף לא העבירו את תשלומי הלקוחות לגוף המממן. כלומר גם קיבלו מימון וגם לא העבירו את התמורה.
הגרידיות של ברנדס לא הסתיימה שם. בנוסף להונאה ב-Receivables, החברה הקימה שורה של SPVs בהם היא שולטת, מכרה להם מלאי, המלאי הזה שימש את אותם SPVs לבטחונות כנגד מימון, ואז את אותו המלאי שקיבלו מברנדס הם מכרו …חזרה לברנדס! סוג של הלוואה לטובת קבלת הלוואה. כך למעשה הם יצרו עוד שכבות של חוב אוף דה באלאנס שיט מה שנקרא (מחוץ למאזן)
כשהתרמית התפוצצה, גילו שבמקום כ- 9.3 מיליארד דולר חוב שרשום בספרים, כנגד החברה עמד חוב של כמעט 11.6מיליארד – 2.3 מיליארד ש״התאדו״ – כנראה לכיסם של הבעלים.
המקרה של חברת המימון טריקולור, פחות מובהק כהונאה, אלא יותר של התנהלות בעייתית ופזיזה מאוד. חברת המימון לרכבים העניקה הלוואה כמעט לכל דורש, כולל כאלה ללא דירוג אשראי בכלל, ואפילו לאנשים ללא רישיון נהיגה בכלל. אם יש לך דופק זה מספיק טוב בשבילם. זו כמובן הייתה רק שאלה של זמן עד התנהלות כזו תוביל לפשיטת רגל ופיצוץ.
וזה לא שלא היו סימנים מקדימים. חברת פירסט ברנדס למשל, הייתה קיימת בקושי 6 שנים וכבר הציגה מכירות של 5 מיליארד דולר בשנה, עם שולי רווח גבוהים ביחס לתעשייה. בעלי השליטה היו כמעט ללא רקורד פומבי לפני ועם היסטוריה משפטית בעייתית, וכמות הרכישות שעשתה החברה הייתה מוגזמת לוותק שלה ויצרה שכבות אחזקות מרובות שמסובך לעקוב אחריהן.
גם לטריקולור היו הערות וקנסות מרגולטורים בעקבות חיתום בעייתי.
עכשיו מבחינת המשקיעים, השאלה היא פחות מה עשו החברות ולמה, אלא איך בדיוק חברות כאלו קיבלו מימון מגופים פיננסים ומנהלי נכסים מלכתחילה והאם יש עוד כאלו?
אך לפני שנענה על השאלה איך בדיוק קיבלו מימון, נחזור רגע לציטוט של הבחור מהפאנל בעניין הג׳וקים. ציטוט שכנראה חזר על הערה שאמר ג'יימי דיימון, מנכ״ל ג׳יי פי מורגן, כאשר התייחס למקרי פשיטות הרגל של שתי החברות.
ואכן, ג׳וקים נוספים נמצאו:
באמצע חודש אוקטובר האחרון, הודיעו שני בנקים אזוריים , Zions Bancorp ו- Western Alliance אחד על מחיקות של 50 מיליון דולר חוב ללווה שהציג מצגי שווא בבטחונות שלו והשני על תביעת הונאה כנגד לווה בתחום הנדל״ן. ההודעות הגיעו ממש יום אחרי יום.
בנוסף, שתי חברות קטנות בתחום הטלקום Broadband Telecom ו-Bridgevoice אשר תחת בעלות משותפת, ביצעו הונאת זיוף Receivables והשתמשו בהם בתור בטחונות לחוב. הן פשטו רגל לאחר שהתרמית נחשפה.
כל המקרים שצויינו כאן הם ללא קשר אחד לשני. וחשוב גם לציין שבתחום החוב, במיוחד מתחת דירוג השקעה, תמיד היו ותמיד יהיו פשיטות רגל, ולעיתים גם תרמיות והונאות – זה חלק מהעסק.
אבל זה בטח לא מרגיע את המשקיעים כאשר ישנה הצטברות כזו של מקרים תוך זמן מאוד קצר, והם שואלים את עצמם: מה באמת קורה פה?
התשובה תמונה בציטוט מפורסם בעולם הבנקאות: The worst of loans are made in the best of times
תחשבו על זה, בתקופות שבהם השווקים עולים והכלכלה צומחת, הפסיכולוגיה של משקיעים משתנה. בעיקר תחושת הסיכון משתנה. משקיעים מאמצים סיכון, הם רוצים לקחת סיכון כדי לייצר יותר תשואה, ובאופן כללי די מתעלמים ממנו.
זה גורר גישה מתירנית יותר להשקעות, כל ידיעה חדשה מתפרשת כחיובית, סימני אזהרה זוכים להתעלמות, הסטנדרטים של תהליכי DD יורדים, והאווירה העיקרית היא בעיקר של FOMO על עסקאות.
לתופעה הזו יש שם – “The Bezzle" – מונח שטבע ג'ון קנת' גלבריית', כלכלן והיסטוריון פיננסי, בספרו המפורסם: The Great Crash, 1929 -מושג שבא לתאר סוג של תחושת עושר מוטעית כל עוד הזמנים הטובים נמשכים, הכסף ממשיך לזרום והכל לכאורה כשורה. אתם בוודאי מכירים את זה מהפיד שלכם, שכולם פתאום מפרסמים את התשואות של תיקי המסחר שלהם.
האווירה הזו גורמת לירידה ברמת המשמעת של משקיעים. עסקאות שנדחו בעבר – פתאום עוברות וחברות חלשות מקבלות מימון, בעיקר כי משקיעים מוכנים להתפשר על מנת להשיג תשואה וכדי לא להישאר מאחור.
עכשיו, מתי החרא מתחיל לצוף?
כאשר מגיעים זמנים פחות טובים, הפסיכולוגיה של המשקיעים משתנה בהגזמה לצד השני. האופטימיות הופכת לפסימיות, והגדרת הסיכון הופכת מ- ״הסיכון הוא אח, יותר סיכון = יותר תשואה״ ל – ״תוציא אותי משם בכל מחיר ותן לי לשמור את הכסף אצלי״. כלומר מחבר קרוב הסיכון הופך למשהו שצריך להתרחק ממנו.
או אז האשראי מתכווץ, בדיקות הנאותות הופכות פתאום לקפדניות יותר וכולם הופכים להיות חשדניים יותר.
וזה מוביל אותנו לעוד ציטוט של היסטוריון פיננסי, הפעם של אדוארד צ'נסלור שכתב: “Panics do not destroy capital; they merely reveal the extent to which it has previously been destroyed.”
כלומר, זמנים פחות טובים חושפים את ההחלטות הגרועות שהתקבלו בזמנים הטובים.
וזה כנראה מה שאנחנו עדים לו עכשיו. פשיטות הרגל והאירועים שהוזכרו כאן, אינם סימן לאיזו קריסה מתקרבת, הם גם לא מרמזים על בעיה בצנרת של השוק כמו שמארקס מנסח את זה. הם בעיקר מסמנים תופעה טבעית של מחזוריות של ההתנהגות אנושית.
אחרי 16 שנים של אשראי זול שהיווה כר פורה להתרופפות והחלטות השקעה פזיזות של מנהלים, הרי הריבית הגבוהה בסך הכל עוזרת לחשוף את ההחלטות הגרועות, וזה למעשה מה שקרה עם החברות בהן עסקינן.
אז כן, בהחלט ייתכן שיצוצו עוד ג׳וקים, אבל הצד החיובי בסיפור הוא שזה בעקבות החלטות שכבר נלקחו לפני כמה שנים. עולם של ריבית אפס כבר מזמן מאחורינו, וכיום כאשר האשראי כבר אינו זורם בשפע כמו בעשור וחצי הקודמים, החיתום מתהדק קצת יותר, והעסקאות איכותיות יותר. כך שבהסתכלות קדימה המשקיעים שמקבלים היום עסקאות, מקבלים עסקאות טובות יותר. וזה מתחבר לחלק השני של הציטוט הקודם קודם (מקווה שלא התבלבלתם בינתיים) The best of loans are made in the worst of times
לסיכום:
אין פאניקה ואין כאן משבר, אבל מה שכן יש זו תקופה שמחזירה את המלווים והמשקיעים לסטייט אוף מיינד זהיר יותר, ולתמחור הסיכון בחוב הפרטי לחזור להיות ראציונלי יותר. מי שמושקע בקרנות חוב פרטי כבר כמה שנים, צריך לקחת בחשבון שייתכן וגם אצלו יצוצו כמה ג׳וקים, אבל מדובר כרגע במכה בכנף ולא נחיתת אונס. מי שבוחן השקעה בקרנות חוב מכאן והלאה, יכול להרגיש קצת יותר בנוח.
